Par Nicolas AndlauerLa notation souveraine d'un État n'est pas un sujet académique. Elle conditionne le coût auquel l'État emprunte sur les marchés, donc l'évolution des taux d'intérêt à long terme, donc la performance des obligations qui composent les fonds euros des assureurs français. Pour un épargnant qui détient une assurance vie en fonds euros, la santé financière de l'État français est une variable de portefeuille au même titre que celle des entreprises dont il détient les actions.
Les trois grandes agences de notation ont dégradé la note souveraine de la France entre 2024 et 2025. Elles convergent désormais sur un niveau AA-, soit trois crans en dessous du AAA détenu jusqu'en 2012. Cet article analyse les causes de la dégradation, son impact direct sur la composition des fonds euros et les stratégies disponibles pour les épargnants qui souhaitent réduire leur exposition au risque souverain France.
État des notations souveraines françaises
Trois agences délivrent les notations de référence sur la dette publique française : Standard & Poor's, Fitch et Moody's. Chacune utilise une échelle propre mais les niveaux sont équivalents.
Standard & Poor's a abaissé la note de la France de AA à AA- le 31 mai 2025, avec perspective négative. C'était la première dégradation de la note française par S&P depuis novembre 2013, lorsque l'agence avait abaissé la note de AA+ à AA. La motivation invoquée portait sur la trajectoire budgétaire jugée insoutenable, le déficit public à 5,8 % du PIB en 2024 et l'absence de consensus politique sur les mesures correctrices.
Fitch a abaissé la note de AA à AA- le 26 avril 2024, avec perspective stable. Elle invoquait un dérapage budgétaire structurel, une dette publique en hausse continue et un risque politique accru.
Moody's a abaissé la note de Aa2 à Aa3 (équivalent AA-) le 13 décembre 2024, avec perspective stable. L'agence pointait l'absence de plan crédible de réduction du déficit et le poids croissant de la charge de la dette dans le budget de l'État.
La convergence des trois agences sur le même niveau AA- est inédite depuis la perte du AAA en 2012. Elle place la France à trois crans au-dessus de la frontière entre la catégorie investissement (investment grade) et la catégorie spéculative (high yield). Une nouvelle dégradation de deux à trois crans rapprocherait mécaniquement les obligations d'État françaises de la limite réglementaire en deçà de laquelle de nombreux investisseurs institutionnels (fonds de pension, assureurs, fonds souverains) ne sont pas autorisés à les détenir.
Causes structurelles de la dégradation
Trois facteurs sont systématiquement invoqués par les trois agences dans leurs rapports successifs.
Facteur 1, le niveau de la dette publique. Selon les données de l'INSEE, la dette publique française au sens de Maastricht atteignait 3 303 milliards d'euros à fin 2024, soit 113,0 % du PIB. C'est l'un des niveaux les plus élevés de la zone euro, après ceux de la Grèce (153 %) et de l'Italie (135 %). Le ratio est en hausse continue depuis 2007, où il s'établissait à 65 % du PIB. La trajectoire depuis 2020 est particulièrement marquée, avec une accélération liée aux mesures de soutien à l'économie pendant la crise sanitaire puis à la crise énergétique.
Facteur 2, le déficit budgétaire structurel. Le déficit public a atteint 5,8 % du PIB en 2024, contre une cible européenne de 3 %. La trajectoire annoncée par le gouvernement vise un retour sous les 3 % d'ici 2029, mais les agences jugent ce calendrier peu crédible en l'absence de mesures précises et de consensus politique. La charge de la dette représentait à elle seule 1,7 % du PIB en 2024, en hausse rapide compte tenu de la remontée des taux depuis 2022.
Facteur 3, l'instabilité politique et l'absence de consensus budgétaire. Les trois agences mentionnent explicitement la fragmentation parlementaire issue des élections législatives de 2024 et 2025, la difficulté à faire adopter des budgets et le risque d'instabilité gouvernementale. Cette dimension politique pèse sur la capacité de l'État à mettre en œuvre les réformes structurelles nécessaires.
Mécanisme de transmission au fonds euros
L'impact d'une dégradation souveraine sur les fonds euros français passe par trois canaux.
Canal 1, le spread OAT-Bund
Le spread OAT-Bund est l'écart de taux entre les obligations d'État françaises (OAT, Obligations Assimilables du Trésor) et leurs équivalents allemandes (Bund). C'est l'indicateur de référence pour mesurer la prime de risque exigée par les marchés sur la signature française par rapport à la signature allemande, considérée comme la référence de la zone euro.
Historiquement très bas (environ 0,30 % entre 2015 et 2017), ce spread s'est élargi à plus de 0,80 % en 2024 et est resté volatil depuis. Chaque élargissement de spread se traduit par une baisse de la valeur de marché des OAT en circulation, donc par une moins-value latente dans les portefeuilles obligataires des assureurs français qui détiennent ces titres en grande quantité.
Canal 2, l'exposition obligataire des fonds euros
Selon les rapports prudentiels publiés par l'ACPR et les rapports annuels des principaux assureurs, les fonds euros français investissent typiquement entre 70 % et 80 % de leurs actifs en obligations souveraines et corporates de la zone euro, dont une part significative (souvent entre 30 % et 50 % de la poche obligataire) en OAT françaises. La proportion exacte varie selon les assureurs et n'est généralement pas publiée avec une granularité fine.
Cette exposition n'est pas anormale : un assureur français sert principalement une clientèle française qui consomme et perçoit ses revenus en euros, donc la duration et la devise de ses passifs sont alignées sur la dette en euros. La conséquence en est néanmoins une concentration géographique structurelle de l'épargne française sur la signature française, qui ne reflète pas la diversification que pourrait souhaiter un épargnant individuel.
Canal 3, la transmission aux rendements distribués
L'effet sur les rendements distribués aux assurés est différé dans le temps. Les obligations à taux fixe acquises à des niveaux de spread bas restent en portefeuille jusqu'à leur maturité, en générant les coupons prévus. Mais à mesure que ces obligations arrivent à échéance et doivent être renouvelées, l'assureur doit le faire dans un environnement de spread plus élevé, donc à des conditions qui pèsent sur la performance future du fonds.
Cet effet de renouvellement explique pourquoi les rendements distribués sur les fonds euros, après une période de baisse continue jusqu'en 2021 (autour de 1,30 %), ne sont remontés que partiellement (autour de 2,60 % en 2024) malgré la forte hausse des taux directeurs de la BCE. Le portefeuille obligataire des assureurs intègre la nouvelle réalité de marché par étapes, sur plusieurs années.
Le risque souverain France n'est pas un risque binaire de défaut. C'est un risque de dérive progressive qui se matérialise par un élargissement chronique du spread OAT-Bund, une hausse des coûts de refinancement de l'État, et une pression continue sur la rentabilité du modèle économique des assureurs français. L'épargnant qui détient un fonds euros français est donc exposé à une dégradation lente et silencieuse de son rendement réel, beaucoup plus probable qu'à un événement de défaut souverain qui reste, à l'horizon prévisible, hautement improbable.
31 pages d'analyse sur le contrat luxembourgeois multi-devises, son univers d'investissement international et sa décorrélation du risque souverain France.
Stratégies de diversification du risque souverain
Trois leviers permettent à un épargnant de réduire son exposition au risque souverain France sans abandonner pour autant la classe d'actifs obligataire ou l'enveloppe assurance vie.
Levier 1, arbitrer une partie du fonds euros vers des unités de compte décorrélées
À l'intérieur d'un contrat d'assurance vie français, l'épargnant peut redéployer une partie de son allocation du fonds euros vers des unités de compte qui ne sont pas exposées au risque souverain France. Les supports candidats incluent les fonds investis en actions internationales (Europe hors France, États-Unis, marchés émergents), les SCPI et OPCI investis hors France, les fonds obligataires diversifiés à l'échelle mondiale, et les fonds investis en or ou matières premières.
Cette stratégie est accessible immédiatement, sans changement de contrat, mais reste limitée par l'univers d'investissement disponible dans les contrats français standards (souvent restreint et chargé en frais). Elle s'inscrit dans une logique de vraie diversification de patrimoine au-delà du couple actions-obligations classique.
Levier 2, ouvrir un contrat d'assurance vie luxembourgeois multi-devises
Le contrat luxembourgeois permet d'investir dans un univers structurellement plus large que les contrats français, sans contrainte d'exposition aux titres souverains français. Le souscripteur peut accéder à des allocations multi-devises (USD, CHF, GBP en complément de l'EUR), à des fonds investis en obligations souveraines allemandes, américaines ou suisses, et à des classes d'actifs non disponibles en France comme les Fonds d'Assurance Spécialisés et les Fonds Dédiés investis en private equity, dette privée ou immobilier coté.
Cette diversification structurelle s'ajoute aux autres avantages systémiques du cadre luxembourgeois : protection du super privilège sans plafond de garantie, triangle de sécurité qui sépare les actifs des assurés des actifs propres de la compagnie, absence d'exposition au dispositif Sapin 2 de gel des avoirs, et neutralité fiscale pour les non-résidents. Le ticket d'entrée standard est de 125 000 euros.
Levier 3, diversifier via les actifs réels et alternatifs
Une partie du patrimoine peut être logée en dehors de l'enveloppe assurance vie, dans des classes d'actifs qui ne sont pas corrélées à la signature souveraine française : immobilier locatif direct ou indirect, parts de SIIC cotées internationales, foncières européennes, infrastructures, private equity. Ces classes d'actifs présentent leur propre profil de risque et de liquidité, mais offrent une décorrélation structurelle par rapport au risque obligataire souverain.
Le bon dosage entre fonds euros français résiduel, contrat luxembourgeois et actifs alternatifs dépend du profil patrimonial, de l'horizon, de l'appétence au risque et de la situation fiscale du souscripteur.
Prolongements
Le risque souverain France est l'une des dimensions macroéconomiques à intégrer dans une stratégie patrimoniale de long terme. Il s'analyse conjointement avec les autres paramètres du cadre français : le plafond FGAP de 70 000 euros qui limite la garantie réglementaire, le dispositif Sapin 2 qui permet la suspension des retraits, et les frais cachés des contrats bancaires qui pèsent structurellement sur la performance.
Le comparatif technique entre AV française et luxembourgeoise reprend l'ensemble des écarts entre les deux régimes sur huit critères, dont la diversification souveraine. Pour les patrimoines significatifs, la combinaison des deux cadres est généralement la solution la plus efficace.
Le guide complet de l'assurance vie luxembourgeoise reprend l'ensemble du sujet sur 31 pages. Pour confronter une situation patrimoniale précise aux solutions disponibles, l'audit gratuit permet à un conseiller en gestion de patrimoine de rappeler le souscripteur sous 48 heures.