Un produit structuré n'est pas un piège en soi. Bien construit, il a sa place dans un patrimoine prudent ou équilibré, comme l'explique notre article de référence sur les produits structurés. Mais la plupart de ceux qui circulent sont des produits de campagne, conçus pour être vendus au plus grand nombre, et leur attractivité apparente repose sur des mécanismes qu'il faut savoir lire.

En une phrase

Les pièges d'un produit structuré se trouvent dans quatre endroits de la brochure : l'upfront (la commission d'entrée), les conditions de rappel, le décrément appliqué au sous-jacent, et la maturité. Et dans une erreur de lecture : ne regarder que le coupon.

Piège n° 1 : l'upfront, qui conditionne tout le reste

La commission perçue à l'entrée par l'émetteur et le distributeur ne vient pas en déduction du capital affiché. Elle vient en déduction du coupon. Plus l'upfront est élevé, plus le coupon est faible, et plus le concepteur du produit doit ajouter de risque pour que le coupon reste attractif sur la plaquette. C'est la mécanique de fond : si l'on veut afficher un coupon intéressant tout en prenant 6, 7 ou 8 % d'upfront, il faut un mécanisme toxique derrière. Les bons élèves se limitent à 2 ou 3 %. Au-delà de 3 %, c'est cher. J'ai vu récemment un produit de campagne, émis pour une grande compagnie d'assurance, avec un upfront de 7,65 % : cela fait baisser le coupon de 2, 3, parfois 4 points. Le détail est dans les frais des produits structurés.

Piège n° 2 : les conditions de rappel

C'est la première chose que je lis dans une brochure. Quand le produit prend-il fin ? Dans un produit sain, il est rappelé quand le sous-jacent a progressé : le client récupère son capital et son coupon. Dans certains produits, c'est l'émetteur qui décide quand le produit est rappelé. Il faut fuir ce type de produit. En règle générale, l'émetteur y met fin quand les conditions lui sont devenues défavorables, donc favorables au client : tant que les conditions lui conviennent, il garde vos fonds et vous distribue des miettes ; le jour où elles ne lui conviennent plus, il vous rend votre argent, à charge pour vous de refaire quelque chose d'autre.

La deuxième question est celle du coupon : est-ce que je le touche quoi qu'il arrive, ou est-il conditionné à une surperformance du sous-jacent ? Les deux configurations existent. Il faut savoir laquelle on signe.

Piège n° 3 : le décrément

On en parle beaucoup, à juste titre. Un indice « à décrément » est un sous-jacent auquel on retire 5 à 10 % chaque année, mécaniquement. Pour que votre produit soit simplement stable, il faut donc que l'action ou l'indice de référence progresse de 5 à 10 % par an. Si vous achetez à 100 et que le sous-jacent fait + 5 sur l'année, avec un décrément de 10 vous êtes à 95, en dessous du niveau de rappel. Si le sous-jacent baisse, le décrément accentue la baisse. C'est un boulet attaché à la cheville du produit, et il est rarement expliqué en ces termes.

Piège n° 4 : la maturité

Un produit structuré a une maturité de 3 à 5 ans. Il ne faut pas aller au-delà : passé 5 ans, le risque change de nature. Je vois passer des maturités de 10 ou 12 ans, parfois combinées à un rappel à la main de l'émetteur. C'est clairement le type de produit qu'il faut écarter. Partez toujours du principe que vous resterez investi jusqu'au terme : vous pouvez racheter à tout moment, mais en cas de secousse sur les marchés, ce sont les garanties à maturité qui vous protègent, pas la valeur de rachat en cours de route.

Le piège de lecture : ne regarder que le coupon

C'est la principale erreur des investisseurs, et elle est entretenue par ceux qui vendent. « J'ai 10 % de coupon, 11 %, 12,95 %. » Oui, mais quelles sont les conditions pour le percevoir ? Parfois, il y a tellement de planètes à aligner que ce coupon n'est jamais versé. Le distributeur met le coupon en avant précisément parce que, derrière, des mécanismes comme le décrément ou des conditions inatteignables rendent sa perception improbable. Il ne faut pas s'attarder sur le coupon. Il faut regarder à l'intérieur du moteur.

Un exemple réel : le produit qui réunissait tous les défauts

Plusieurs banques ont construit des indices à décrément sur une même action du secteur automobile, un secteur très cyclique, avec des hauts et des bas permanents. Tout était contre l'investisseur. Le point d'entrée d'abord : l'action était au plus haut au moment du lancement, alors que l'on cherche en principe l'inverse, un sous-jacent solide qui a subi un peu de volatilité récemment, pour ne pas acheter au sommet. Le mécanisme ensuite : le produit était rappelé si, après un an, le sous-jacent était au moins à son niveau initial ; mais avec un décrément de 10 %, on partait de 100 et l'on se retrouvait à 90 automatiquement au bout de la première année. Si l'action avait fait + 5, le produit aurait été à 95 : rappel manqué, et dix points perdus par rapport à la réalité de l'action.

Ce qui s'est passé, c'est que l'action a chuté, et le décrément a accentué la chute : à la baisse du titre s'ajoutaient 10 % de perte par an. Au total, ce mécanisme a fait partir en fumée environ deux milliards d'euros investis en produits structurés. Je ne dirai pas que cette perte était voulue. Mais quand on jette quelqu'un à la mer avec un boulet à la cheville, on ne peut pas s'attendre à autre chose. Le choix du sous-jacent était catastrophique, et surtout, ce qu'on a mis en avant, c'était le coupon. Le coupon, le coupon, le coupon. Cela ne pouvait pas bien se terminer, et c'est de là que vient une bonne partie de la défiance actuelle envers les produits structurés.

L'angle oublié

Le choix du sous-jacent est capital et on n'en parle presque jamais. On cherche un indice ou une action solide, qui a si possible subi un peu de volatilité récemment, pour ne pas entrer au plus haut. L'objectif n'est pas de faire prendre un risque démesuré au client sous prétexte qu'une partie du capital est protégée : c'est une performance stable, sur un risque prudent ou équilibré. Pas dynamique.

Comment reconnaît-on un bon produit structuré ?

Trois choses à comprendre avant de signer. L'impact de l'upfront et des commissions sur la performance globale. Les conditions de rappel : suffit-il que le sous-jacent retrouve son niveau initial, ou un décrément exige-t-il 5 à 10 % de hausse par an pour rester à l'équilibre ? Y a-t-il une dégressivité de la barrière de rappel ? Les coupons sont-ils perçus même si le produit est à - 30, - 40, - 50 %, ce qui peut aussi se configurer ? Et enfin : ai-je compris les tenants et les aboutissants de ce produit ? Si la réponse est non, ce n'est pas un hasard, et il ne faut pas y aller.

Une fois tout cela compris, un produit structuré n'est plus un piège. En revanche, vous en écarterez beaucoup avant de trouver celui qui correspond à votre objectif. Et le plus important : il n'y a pas d'obligation de souscrire un produit de campagne fait pour le plus grand nombre. Un produit structuré peut se construire sur mesure, à partir d'une feuille blanche. C'est ce que nous faisons, et c'est l'objet de construire un produit structuré sur mesure.

Prolongements

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Sur la logique d'ensemble : la vraie diversification de patrimoine. Sur les commissions en général : les rétrocessions sur OPCVM.